パンプスのツール

これまで説明してきたように、オプションやオプションを内蔵する証券(例えば後述の転換社債やワラント債)の場合、投資家の選択によって、キャッシュフローが変わったり、原資産価格の動きにともなってオプションのリスクや割引率も変わるので、通常の割引キャッシュフロー法でその価値を求めることは困難である。同様に、リアル・オプションの場合、企業経営者は環境変化に応じて投資方針を変えることによって、企業の資産価値を高めることができる。
通常の割引キャッシュフロー法は、この経営者の政策変更のオプションを織り込んでいないので、これのみを用いて戦略的な投資の決定をおこなうには限界がある。特に、情報技術やバイオテクノロジーなど先端技術分野においては、設備投資よりも研究開発投資のウエートが高くなっており、これらの多くはオプション的な要素を持っている。
企業の投資決定へのオプション理論の応用は、実用面で様々な限界はあるが興味深い試みといえるであろう。回オプションとしての株式会社派生証券としてのオプションは一見テクニカルなものにみられがちであるが、実は現物保有の株式や債券も含めて、多くの金融資産は広義のオプシヨンの様々なバリエーションとして位置づけられる。
また、損益が行使価格のところで折れ曲がった直線になるというオプシヨンの性質を使えば、様々な金融資産・負債は、他のいろいろな金融資産・負債の合成物として表現することができる。これを原理的に例示するために1年後に追った万国博を収益事業としておこなうというケースを考えてみよう。
前提条件として、万国博の成功度合いに関して代表的な3つのシナリオがあり、それに応じて負債返済前のキャッシュフローの期待値が、それぞれ1、000億円、850億円、500億円であるとする。この事業は800億円の債券(1年後に支払う元利合計)と、何がしかのリスク資本(例えば100億円)でまかなわれており1年後には清算することが決まっている。
1年後のリスク資本提供者(株主)の取り分は、成功の度合いに応じて200億円、50億円ないしはゼロとなる(決してマイナスにならない点に注意)。債券保有者は、大成功あるいは小さな成功の場合には元利合計800億円を回収できるが、失敗した場合は500億円しか回収できない。
株主が有限責任であるがゆえに、事業が失敗したときには債券投資家もやはりリスクをかぶることになる(デフォルトのある債券)。表152オプションとしての株式会社(200x年万国博の収支見通し〕3つのシナリオ大成功小さな成功失敗負債返済前期待キャッシュフロー1、000億円850億円500億円株主へのキャッシュフロー200500さて、上記のような株主および債券保有者のポジションは、オプションのフレームワークで次のように説明することができる。

(1)コール・オプションによる説明コール・オプシヨンを使えば、株主のポジションは、800億円を行使価格として万国博事業の所有権を買うコール・オプションを保有しているポジションと考えることができる。その損益図は図158に示す通りである。
他方、債券保有者のポジションは、①万国博事業を所有し、②同時に株主に対して800億円で万国博事業の所有権を購入できる権利(コール・オプシヨン)を売却しているポジションの合成として考えることができる。その損益図は図158に示す通りである。
(2)プット・オプションによる説明プット・オプションを使えば、株主のポジションは、①万国博事業を保有し、②元利合計800億円のデフォルトのない債券を発行し、③800億円で債券保有者に対し万国博事業の所有権を売る権利(プット・オプション)を保有しているポジションを、合成したものと考えることができる(図159。 )他方、債券保有者のポジションは、①デフォルトのない債券を保有し、②株主に対して800億円で万国博事業の所有権を売る権利(プット・オプション)を売却したポジションを合成したものと考えることができる。
このように株式会社をオプションの組み合わせとして考え、株主や債権者が様々な種類のオプシヨンを持っていると想定することによって、すでに説明したような株主と債権者の性格の違いや利害対立などの問題をより明確に理解することができる。転換社債は、発行後所定の期間内に一定の条件で発行会社の株式に転換できる権利(転換権)がついた社債である。
転換社債の所有者は、転換するまでは定められた利子の支払いを受けるが、転換後は株主として配当を受ける権利を持つことになる。この意味で、転換社債は社債と株式の両方の性格を持ち、将来、株式に転換される可能性のある証券であることから「潜在的株式」とも呼ばれる。
こ債は一括して新株予約権付社債と呼ばれるようになった。ただし、これまでの転換社債とワラント僚の区別をするために、これまでの転換社債は転換社債型新株予約権付社債と呼ばれ、単に新株予約権付社債という場合にはワラント債を指すことが多い。
本書では、両者の区別をはっきりさせるために、これまでの転換社債、ワラント債という表現を用いた。のため、転換社債の発行はワラント債の発行とともにエクイテイファイナンスに分類される。

これに対し、ワラント債は、発行後所定の期間内に所定の数または額の新株の発行を請求できる権利(ワラントまたは新株予約権)がついた社債である。ワラント債は、新株の発行を請求できる権利がついている点で転換社債に似ているが、転換社債の場合、株式への転換後は社債が消滅するのに対して、ワラント債の場合はワラントの行使後も社債が存続する点が異なる。
転換社債やワラント債の保有者は一定の利子を受け取る上、将来、株価が上昇すれば転換権やワラントの行使によってキャピタルゲインを得る可能性がある。このような「甘味斉I」」がついているため、転換社債やワラント債のクーポン利率は普通社債より低いのが普通である。
5、2転換社債やワラント債の評価。転換権やワラントは、原株発行会社が発行したコール・オプションの一種であるので、転換社債やワラント債は、普通社債にオプション(転換権やワラント)が加わったものと考えることができる。
特にワラントは、保有者が株式を購入できる権利という点でコール・オプションに類似しているが、通常のコール・オプションの場合、オプションが行使されてもすでに発行されている株式が売買されるだけで、発行済み株式数が変わらないのに対し、ワラントは株式の発行企業によって発行され、ワラントが行使されると新たに新株が発行される点が大きく異なる。このため、ワラントの理論価格は行使価格が同じコール・オプションの理論価発行済み株式数格に発行済み株式数・新規発行株式数をかけたものになる。
ワラント債の価値は、普通社債としての価値(将来支払われるクーポン額と償還金額を普通社債の利回りで割り引いた現在価値)とワラントの価値の合計と考えることができる。ワラント債の価値普通社債としての価値・ワラントの価値転換社債の価値は、図1510のように考えることができる。
まず、転換社債を普通社債として考えると、その価値は転換社債のクーポンと償還価格を普通社債の利回りで割りヲいたものになる。

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